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公司发布2022 年报，2022 年实现营收7.38 亿元，同比+17.3%；归母净利润-1.66 亿元，同比减少453 万元；扣非归母净利润-1.85 亿元，同比减少612万元。2022 年公司氢燃料电池系统出货量1537 台，同比+183%，实现高速增长。当前行业处于政策导向与技术导向阶段，“以奖代补”激励政策下氢燃料电池关键技术相继突破、技术降本，单kW 成本快速下降。随着第一批3+2 燃料电池示范城市群落地，第二批示范城市群的申请有望启动，行业有望进入规模化放量阶段。公司是氢燃料电池领军企业，有望随行业规模化放量，进入成长快车道，我们维持“买入”评级，继续推荐。

事件：2023 年4 月28 日，公司发布2022 年年报，对此我们点评如下：

2022 年实现营收7.38 亿元，同比+17%，归母净利润-1.66 亿元，同比基本持平。4 月27 日公司发布公告，2022 年实现营收7.38 亿元，同比+17.3%；归母净利润-1.66 亿元，同比减少453 万元；扣非归母净利润-1.85 亿元，同比减少612 万元。其中，2022 年Q4 实现营收3.48 亿元，同比+35.8%，环比+186%；归母净利润-7,184 万元，同比增加1,933 万元，环比减少3,727 万元；扣非归母净利润-8,352 万元，同比增加1,200 万元，环比减少4,427 万元。在2022 年冬奥会氢燃料电池车示范项目的拉动下，公司氢燃料电池系统出货量1537 台，同比+183%，销量市占率约46%，实现高速增长。

单kW 成本快速下降，毛利率保持稳定。2022 年，公司氢燃料电池系统单价从2021 年的8843 元/kW 下降至4238 元/kW；与此同时，公司单kW 成本从5267元/Kw 下降至2542 元/kW，同比-52%，2022 年公司整体毛利率38.4%，同比+0.52pct，基本稳定。其中，2022 年Q4 公司毛利率为35.3%，同比-13.6pcts，环比-10.0pcts，期间费用率为41.0%，同比-3.73pcts，环比-36.6pcts。其中：

销售费用率为16.7%，同比+8.79pcts，环比+5.70pcts；管理费用率为20.3%，同比-4.20pcts，环比-26.6pcts；研发费用率为4.41%，同比-8.83pcts，环比-16.7pcts；财务费用率为-0.39%，同比+0.51pct，环比+0.98pct。

政策积极支持，国产化+规模化降本凸显产品经济性。2022 年3 月23 日，国家发改委发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，顶层设计落地打开发展空间。京津冀、上海、广东、河南、河北入选第一批示范城市群，第二批示范城市群如川渝地区、湖北省有望启动，2025 年保有量目标有望夯实。2017开始，国产化持续深入，企业向上游材料有所延伸，依次实现了系统集成、电堆、辅助系统以及膜电极的投产，目前核心零部件已国产化。燃料电池是资源平滑型产品，国产化+规模化驱动产品降本。降本路径清晰，空间巨大。2017-2022年国内燃料电池汽车销量实现629 辆到3375 辆的增长，燃料电池每kW 的系统成本快速从17,000 元/kW 下降到2,500 元/kW 左右。我们预计2025 年单kW成本有望进一步降至2000 元左右，产品经济性开始凸显。

产品持续迭代，覆盖全面应用场景。公司产品迭代加速，性能和应用引领行业。

公司现有产品稳定市场基本盘，产品质量功率密度、低温启动能力和系统峰值效率均处在世界领先水平。目前已形成40-150kW 的完善产品矩阵，覆盖轻卡、环卫车、客车、重卡等场景，其中搭载公司150kW 的大巴车在2022 年冬奥会和冬残奥会上圆满完成任务，体现公司过硬的产品品质。另外，高功率240kW与新一代400kW 产品不断拓宽轨交、船舶等应用场景。

风险因素：政策落地进展不及预期；燃料电池汽车销量不及预期；公司技术升级不及预期；成本下降不及预期；制氢成本下降不及预期。

盈利预测、估值与评级：考虑到氢燃料电池系统单kW 价格与成本超预期下降；同时氢能产业示范城市群规划不及此前预期，我们调整公司2023/24 年营收预测至9.03/14.00 亿元(原预测为13.11/20.43 亿元)，并新增2025 年预测19.24亿元，对应PS 11/7/5 倍。目前氢燃料电池行业处于早期成长阶段，相关企业暂未实现盈利，因此采用可比公司PS 进行估值。我们选取全球氢燃料电池龙头Ballard Power 作为可比公司，根据eikon 上的一致预期，Ballard Power 市值对应2023 年14 倍PS。参考可比公司估值，我们给予公司行业2023 年平均14倍PS，对应2023 年目标价107 元，维持“买入”评级。