兴证期货 杨娜

宏观经济放缓迹象或迎来边际改善，就业形势呈现结构性改变，全国居民人均可支配收入一季度恢复显著，消费者信心与消费者预期指数在疫情受重创后持续恢复。二季度央行例会召开，会议提及人民银行“克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”，盈利迎来弱修复，海外风险可控，中美关系迎来缓和期，预期指数仍维持震荡，中枢或有抬升。

1. 宏观经济弱复苏

(资料图片仅供参考)

疫情对宏观经济影响转为淡化，在经历了一季度快速反弹之后，经济恢复的增速逐渐放缓。一方面，去年年底经济恶化态势形成，一季度经济逐渐扭转，但疤痕效应明显，资产负债表扩张意愿不足，需求偏弱仍是主要问题；另一方面，疫情下的结构性问题对于潜在经济增速仍有削弱效应；最后，国际环境恶化，全球经济增速放缓，海外经济回落及此前中美科技摩擦对国内快速发展形成制约。需求端目前仍然偏弱，但预期处于恢复中，从周期角度看，中国处于恢复阶段，经济向上动力充足。

从经济角度看，上半年经济增速回升主要来自第三产业的恢复，制造业PMI在经历了快速反弹及放缓的阶段后由反弹迹象，6月PMI较5月增加0.2个百分点，但仍在荣枯线下方，主要是新出口订单、在手订单和产成品库存回落明显，原材料价格上涨明显，中型企业生产恢复较好，小型企业依然延续回落态势。服务业PMI连续三个月延续回落趋势，但依然在荣枯线上延续扩张趋势。国内就业呈现结构性改变，整体失业率连续三个月下跌，但16-24岁失业率连续六个月增加，25-59岁失业率延续回落态势，且全国居民人均可支配收入在一季度恢复显著，对应PMI需求指数一季度显著恢复，对生产的拖累有所缓解。消费者信心与消费者预期指数在去年疫情受到重创后持续恢复，但较去年4月完全风控前仍有一定距离。投资方面，制造业投资和基建投资相对稳定，制造业固定投资同比缓慢回落，基建固定资产投资同比在中枢徘徊，房地产投资在三道箭的政策刺激下于去年12月份止跌，2023年快速反弹在5月份有所回落。就地产本身而言，一方面在去年防风险压力下推出的宽松政策在今年预期收紧，对应数据看，新开工面积回落显著扩张，竣工面积增加。

信贷扩张受阻，在经历一季度信用快速扩张后，4月与5月信用扩张明显回落，对应5月企业债券直接融资为-2175，较去年同期减少2541亿元；政府债券融资规模相对较弱，较去年同期减少5011亿元；企业端向银行直接融资体现为短端回落，长端增加，其中票据融资同比减少94.11%，中长贷同比增加42.19%。

图表1: USDCNH即期汇率

数据来源：wind，兴证期货研发部

图表2: 一年期国债利差

数据来源：wind，兴证期货研发部

图表3: 十年期国债利差

数据来源：wind，兴证期货研发部

图表4: 居民可支配收入同比增速

数据来源：wind，兴证期货研发部

2. 政策仍以稳经济稳发展为主

二季度央行例会召开，会议提及人民银行“克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”，预示稳增长总基调不变，会议提及普惠和保交楼工具延期，再贷款额度调增，以及下半年信贷投放力度加大，预示了下半年信贷力度有望改善，面对近期汇率波动，提及综合施策，稳定预期坚决防范汇率大起大落风险，保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定。房地产方面，取消“有效防范化解有头部房企风险，改善资产负债状况”，表述，预期房地产大幅宽松政策难以为继。

3. 盈利弱修复

2023年以来，工业企业利润整体表现不佳，2月至5月的工业企业利润累计同比分别为：-22.9%，-21.4%，-20.6%和-18.8%；近三个月工业企业利润同比分别为：-19.2%，-18.2%和-12.6%。较去年工业企业利润受到成本端冲击不同，近期工业企业利润回落主要受到需求不足影响。对应一季度上市公司扣非后净利润同比增速减少的行业有18个，同比增速大于0的行业有13个，扣非后净利润同比减少-0.4%。相较而言，半年报业绩表现或好于一季报。截至2023年7月5日，共有97家公司披露半年报的业绩预告，其中18家公司业绩表现为预亏，79家公司表现为预喜，相对而言表现较为乐观。

图表5: 利润总额累计同比

数据来源：wind，兴证期货研发部

4. 海外经济风险可控，中美关系周期性缓和

2023年以来，美元指数维持高位徘徊态势，就年内走势而言，美元指数于4月起逐渐走强，从4月13日最低101.0148上升至104.2208，随后在103上下排行。美元指数抬升对人民币形成贬值压力。美元走强，一方面源自于美国经济相对韧性偏强，鲍威尔偏鹰派表态使得市场对于美国年内加息重新升温，依据CME，7月27日美联储加息25bp的概率升至89.3%，而8月21日目标利率位于5.00-5.25概率为7.9%，位于5.25-5.5的概率为68.9%，位于5.5-5.75的概率为23.2%；另一方面，美国银行流动性风险暂缓，且美国债务问题解决使得市场风险偏好大幅回落。依据美联储最新发布压力测试结果显示，所有23家美国大银行都通过了今年的年度压力测试，包括瑞信在美国的公司，大银行处于有利地位，能抵御严重的衰退，即使严重衰退期间，也能继续向家庭和企业提供贷款。目前美国暂缓债务上限生效至2025年年初，但仍需要一个长期的解决方案，短期风险得以缓解；最后，虽然美国6月Markit PMI低于预期回落，最终报收46.3%，但相较而言，6月欧元区制造业PMI报收43.6%，并且连续12个月位于荣枯线下方，压力明显，一定程度支撑美元指数。

图表6: 银行压力测试

数据来源：公开市场资料，兴证期货研发部

图表7: 2023年第一季度人民币贷款结构

数据来源：公开市场资料，兴证期货研发部

图表8: 美国与欧元区PMI

数据来源：货币政策执行报告，兴证期货研发部

美国财政部部长耶伦于6日至9日到访中国，她表示这几日与中方高层官员的会晤是“直接的且富有成效”，有助于稳定两国关系，美国不寻求与中国经济“脱钩”。耶伦到访预示了中美关系近期迎来好转。

5. 股指期货预期震荡，但中枢向上

预期指数继续维持震荡。国内经济稳维持弱势复苏态势，制造业略有改善但依然处于收缩态势，投资回落消费回暖，规模以上工业企业利润延续修复态势。情绪角度看，情绪指标处于恢复态势。政策层面，央行二季度例会召开，例会提出要加大调控力度，结构性货币政策工具更积极并且指出降低企业和居民信贷融资成本。海外方面，鲍威尔与拉加德都认为美国经济不会衰退，暗示可能连续加息，但海外风险有限。预期A股仍维持震荡。